乐鱼APP公司为国内钢结构加工制造龙头，今年以来，虽下游需求增速边际略有放缓，但公司市占率提升逻辑持续验证，2023Q4订单稳健增长；中长期而言，公司逐步推进信息化、智能化制造降本增效，市占率有望持续提升。综合参考可比公司PE、PB估值，我们预测公司合理市值在260亿元左右，对应目标价37元，维持“买入”评级。

　　▍四季度行业整体需求边际持续放缓，公司新签订单仍实现稳健增长。公司下游需求主要为制造业+基建投资，今年1-11月全国制造业、基建固定资产投资完成额增速分别为6.30%、7.96%（相较于1-9月分别上升0.1pct、下降0.68pct），边际略有放缓，在此背景下公司2023年新签合同额297.12亿元，同增18.25%，单四季度新签合同额67.91亿元，同增22.16%，超出制造业、基建投资增速，表明公司市占率持续提升。考虑到公司合同定价模式为成本加成，即“合同价=钢价x（1+合理毛利率）”，钢价水平高低将直接影响合同金额增速，若剔除钢价因素干扰（2023Q4Wind钢材综合价格指数同比上升0.27%），公司Q4新签订单同比增速达到21.84%，仍实现稳健增长。

　　▍轻钢项目增加及产能爬坡致使Q4产量环比略有上升。根据2023年度经营情况简报，公司2023Q4产量为125.59万吨，同比增加21.37%，主要源于公司加快已规划生产基地的建设和投产，我们预计2023年底钢结构产品产能已达520万吨/年。Q4公司产量环比Q3的112.9万吨略有上升，除重钢等大项目占比略有减少之外，产能逐步爬坡有一定影响。从公司披露的重大订单情况来看，2023Q1-Q4重大合同金额占比分别为24%乐鱼APP、18%、30%、23%，重大项目通常为重钢结构，这类订单出产量相对较慢。

　　▍产能稳步扩张，智能制造加快转型布局助力公司中长期持续成长。根据我们此前外发报告《钢结构智能焊接专题智能焊接引领钢结构升级，看好加工龙头及国产厂商》（2023.10.20），以鸿路钢构为代表的头部钢结构企业近年正逐步突破管理瓶颈，实现“柔性”制造，智能化推行下，焊接机器人的介入将带来企业生产能力提升及降本增效：1）生产能力方面，理论上焊接机器人可24小时不间断焊接作业，可实现“两班倒”甚至“三班倒”，因此在企业厂房面积、其他配套设施不变的情况下，其生产能力或实现翻倍及以上增长；2）经济效益方面，在智能焊接机器人替代下可有效节省企业焊接工人开支。作为已建立完整信息化平台的鸿路钢构有望受益于智能化带来的规模提升+降本增效。

　　▍风险因素：装配式建筑相关政策执行进度不及预期；钢材等原材料价格大幅上涨；公司产能扩张进度不及预期；公司产能利用率提升进度不及预期；公司大额应收账款无法收回。

　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到中长期政策推动下钢结构需求景气向上，行业料将迎来需求+盈利双重改善，结合公司通过信息化+智能化制造突破规模瓶颈、降低生产成本，未来市占率及盈利能力有望持续提升。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测为13.66/17.34/21.13亿元，现价对应PE估值分别为11/8/7倍。参考可比企业（精工钢构、东南网架、杭萧钢构对应2024年Wind一致预期估值平均为13倍）估值及公司历史估值水平（公司自2020年聚焦钢结构制造业务以来，平均PE（ttm）达到25倍左右），我们给予公司2024年16倍PE估值乐鱼APP，对应市值278亿元；另外，参考同样从事非标准化加工制造的志特新材（主要从事建筑铝模版加工制造及租赁业务）PB（LF）估值为2.2x左右，给予公司相对于2024年2.2xPB，据此测算公司对应市值241亿元。综合PE及PB估值，我们预测公司合理市值在260亿元左右，对应目标价37元，维持“买入”评级。

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